マクロ戦略家のビアンコ氏が世界経済と金融市場について予測：短期では欧州国債、長期では金融株をロング -

シカゴが拠点のBianco Researchの創設者でありチーフ・ストラテジストでもあるジム・ビアンコ氏は、連銀（FRB）による市場への大量の資金投入は、短期の資金調達市場において問題を悪化させることになると警告している。また、同氏によると、アメリカでは不況リスクが過小評価されているという。ビアンコ氏は、金利に対するさらなる下押し圧力が起きると予想している。

最近のメディアでは、米中貿易戦争について投資家を安心させるような「一部合意」や「休戦」といった耳障りの良いニュースが報じられ、合意なきブレグジットのリスクもいつの間にか低下している。イールド・カーブも平常に戻った。

しかし、株式市場や債券市場は比較的静かで大きな反応をしていない。ジム・ビアンコ氏はこのことについて次のように語っている：

市場は人類未踏の領域にあるため、次に何が起きるか模索している状態にあります。

国際的にも名の知られたマクロ戦略家のビアンコ氏であるが、同氏によると株価が力強くブレイクアウトしないということは、貿易交渉のインパクトが誇張されている可能性があり、それ以外の要素が金融市場を抑制させていることを暗示しているという。

例えば、連銀が大量の流動性をレポ取引市場に投入したにもかかわらず、同市場における信用は危うい状態のままである（ただし、ようやくその原因がJPモルガンによる資産の大規模移動のせいであることが判明した）。さらには、アメリカ経済が不況に突入する可能性は、ほとんどのエコノミストたちが考えているよりも著しく高いとビアンコ氏は言う。

先月末の10月24日にThe Marketが報じたビアンコ氏とのインタビュー記事で、同氏は、この先数ヶ月にわたって国債の利回りが引き続き下落すると彼が予想する理由や、欧州における膨れ上がったモンスター級の政府債務バブルを弾けさせるきっかけは何かについて独自の見解を披露した。（太字強調は訳者。）

ジム・ビアンコ氏の略歴

ジム・ビアンコ氏は、Bianco Research, L.L.C.の社長でありマクロ戦略家。1990年以来、同氏はグローバルなマクロ経済および金融市場について独自の分析を行なっている。ウォール街の金融機関による従来のリサーチとは一線を画した、客観的で切れ味の鋭いコメントを何十年と続けてきたことにより高い評判を獲得している。Bianco Researchは1998年4月に設立。同社を20年以上運営してきた中で、金融政策、市場と政策が重複するテーマ、経済における政府の役割、金融市場における資金の流れとポジショニングなど様々なテーマについてコメントしてきている。同社に参画する以前、ビアンコ氏はUBS Securitiesの株式および債券リサーチ部門にてマーケット・ストラテジストとして勤務した経験があり、また、First Boston及びShearson Lehman Brothersで株式のテクニカル・アナリストとして勤務した経験を持つ。5月には、連邦準備制度理事会で空席となったポジションの候補者としてホワイトハウスと面接を行なっている。（引用元：“ The Repo Market Has Been Drugged Into Submission ”）

Q. Mr.ビアンコ、貿易交渉の一部合意やブレグジットの離脱合意に関する明るい展望のおかげで、金融市場は後押しされています。不確実性という観点からすると最悪の時期は過ぎ去ったと考えていいでしょうか？

A. 多くの戦略家たちは、まるでこれまで市場に不確実性などまったくなく、それが昨年発明された言葉であるかのように不確実性について議論しています。今のところ、ハード・ブレグジットは回避できたように見え、米中間では第１段（フェーズ１）の合意に向かっているように見えます。そのため、水平線上には多少、透明性の高まりが見えているようです。しかしこれらに関するニュース記事の見出しにもかかわらず、市場はまだ反応していません。S&P 500と10年もの国債の利回りは、その値幅の最高値へ近づいています。しかしこれまでのところ、これらはブレイクアウトもしていなければ、これらニュースを否定もしていません。つまり、市場は人類未踏の領域にあるため、次に何が起きるか模索している状態にあります。

Q. それは何だと思いますか？

A. 私は人々が貿易（戦争）が金融市場にもたらすインパクトについて誇張しているのではないかと疑っています。市場を阻害することは貿易以外にもたくさんあります。戦略家たちは貿易が市場を阻害すると1年半にわたって言い続けていますが。ウォール街の古い教訓に、ニュースが価格を誘導するというものがありますが、これまでのところ株価や債券の利回りは、最近の良いニュースを追認すべくブレイクアウトしていません。ブレイクアウトするのに時間がかかるほど、私たちはそれが実現しないのではないかとますます懸念が高まります。そのため、今後数日間がクリティカルになります。

Q. これを考慮に入れると、翌週のFOMCの会議（＊）が重要な役割を果たすということになります。FRBは何を実施すると思いますか？（＊このインタビュー記事はFOMCの会議が行われる前週の10月24日に掲載された。）

A. 彼らは３回目の金利引き下げを行うと思います。今のサイクルでこれまで彼らが行なってきたように実施するでしょう。彼らは、そもそも金利の引き下げを本当は再開したくないために、金利引き下げを止めたいという不満を示すそぶりをするでしょう。市場がそれに同意するかどうかは待ってみないとわかりません。FRBが抱える問題の一つは、彼らがなぜ金利の引き下げを行うのか説明できないということです。彼らがそれを行う理由は、市場が要求しているからであり、彼らは市場に逆らうことを恐れているからです。つまり、市場がさらなる金利の引き下げを要求すれば、さらに金利は引き下げられることになります。

Q. さらに、イールド・カーブがプラス領域に戻りました。この変化はどれほどの重要性があるでしょうか？

A. イールド・カーブをプラスに押し戻した大きな要因は、連銀がレポ取引市場における流動性の問題を解消するために、毎月600億ドル相当の国債を購入すると発表したことです。彼らはイールド・カーブの短期部分で新たな需要を創出しました。それに市場は反応しているのです。彼らは連銀のバランスシートを拡大していますが、連銀の内部ではそれを量的緩和やQEとは呼ぶべきではないという議論が行われています。しかし、イールド・カーブの短期部分では、まさにそれがQEであるかのように動いています。まさに刺激するような何かを彼らは行なっているのです。そのため、市場も同様にQEが行われた時と同じ動きをしています。そのため、私は逆イールド・カーブが戻らなくても驚きません。

Q. イールド・カーブは経済の先行指標と認識されています。イールド・カーブが正常に戻るとき、将来の展望にとってそれは何を意味するのでしょうか？

A. この（連銀による債券の）購入の効果が効き始めると、イールド・カーブはさらにもっとスティープ化すると思います。これが、逆イールド・カーブが元に戻る典型的な方法です。非常に大掛かりな方法です。非常に難しいですがスピードは早い。私はこれを「ウィーリー（後輪走行）」と呼んでいます。イールド・カーブがこの「ウィーリー（後輪走行）」をしている場合、それは通常、減速の流れに逆らっている状態です。これは、市場と連銀が失敗を犯してしまったと気がつく瞬間であり、我々が思っていたよりも経済がずっと弱っていることに気が付く瞬間です。また、大きな問題があることに気が付く瞬間でもあり、そしてさらなる刺激策が必要になっていることに気が付く瞬間です。それが、イールド・カーブが圧倒的にスティープ化する時です。しかし今回は異なるかもしれません。なぜなら、今回は連銀が介入し、イールド・カーブをスティープ化する操作を行なっているからです。

Q. 短期資金調達市場における緊張を緩和するために、連銀はますます多くの流動性を金融システムに投入しています。このアプローチについてはどう思いますか？

A. レポ取引市場は連銀により薬が投与され一時的な安静を保った状態です。今のところ薬で症状が抑えられている状態ですが、問題は過ぎ去っていません。この状況はさらに巨大化し、より複雑化しています。だれもこの問題がどのような展開をみせるのかわかりません。もし私たちがこの問題の解決方法を知っているなら、そもそもこの問題は起きていなかったでしょう。一時的に資金を投入することはしばらく役には立ちます。しかし、連銀がこれを長期間（つまり数ヶ月、もしくは数年）にわたって行うほど、別の問題を引き起こすリスクを高めることになります。市場は、遅かれ早かれこの薬から抜け出さなければいけません。銀行に課せられた重い規制を緩和することは助けになるでしょう。しかし、そうすることは規制当局の視野にはないように見えます（＊＊）。

（＊＊）しかし先週、財務省のムニューシン長官は、JPモルガンのジェイミー・ダイモンCEOの支援を受けて、金融機関に課せられた資本規制を緩めることを示唆したとブルームバーグが報じている。

Q. 連銀の評判はすでにリスクにさらされています。特にトランプ大統領が声高にジェローム・パウウェル議長のことを批判していることに関して言えばそうです。レポ取引市場おにおける問題は、どの程度、世界で最も重要な中央銀行に対する信頼を傷つけているのでしょうか？

A. これらの操作を実際に行なっているのはニューヨーク連銀です。内部の人たちによると、前任者のビル・ダッドリー氏がニューヨーク連銀を退任した際、パウウェル議長が、サンフランシスコ連銀からジョン・ウィリアム氏を強力に後押しして、ダッドリー氏の後任として引き抜いたと聞いています。それから、量的緩和（QE）政策の全ての仕組みを設計したサイモン・ポッター氏が5月末に解任されました。たしかに連銀内部には他にも能力ある人たちがいるでしょう。しかし、全てを管理していた人物が去ってから、レポ取引市場にこれら全ての問題が発生しました。これを考えると、連銀にはアカデミックな学者人間が多すぎで、彼らは市場との交流を持たない人たちなのではないかという疑問が湧き起こります。（このニューヨーク連銀の人事問題についてはここで報じている。）

Q. 大西洋を挟んだ反対側では、クリスティーヌ・ラガルドがマリオ・ドラギの後任として欧州中央銀行（ECB）の総裁として就任しました。このトップの交代は、ユーロ圏における金融政策にどのような影響をもたらすでしょうか？

A. 私たちはラガルド総裁のファンではありません。彼女に欧州中央銀行の舵取りを任せるのは間違いだと思います。理由はこうです：もし私がマリオ・ドラギに自白剤を飲ませ、なぜ私たちはマイナス金利になっているのか質問したとすると、彼はこう答えるでしょう––「2014年/2015年の当時、それはショック療法であり、誰もが夢中になってお金を使い始めるだろうと私は思っていました。ただ単に市場がより高い成長を達成するようショックを与え、それが終われば私たちはマイナス金利をやめて金利を上げることができると考えていました。しかし実際はそうではなく、私たちは皆を混乱させ、マイナス金利は6ヶ月になり、2年になり、そして今ではほぼ5年も続いている。しかし中央銀行の人間は、間違いを認めることはできません。だから私たちはこの政策にある意味はまって抜けられない状態になっているのです」。私は彼がこのように答えると思います。

Q. それではラガルド総裁に自白剤を飲ませたらどう答えるでしょうか?

A. 彼女は、マイナス金利は良いアイディアだと言い、さらなるマイナス金利はさらに良いアイディアだと答えると思います。彼女は本当にそう信じているのです。私は、マリオ・ドラギ前総裁には証拠不十分で無罪を言い渡します。彼は自己流のやり方から抜け出せなかった。彼は大量のレモンからレモネードを作ろうとしていた。しかし彼女の目には、これはレモネードなのです（訳者注：つまりマイナス金利と量的緩和で大量にフリー・マネーが市場に溢れた状態が、ラガルド総裁の目には健全な景気に見えるということ）。

Q. それでは、欧州中央銀行は、マイナス金利をさらにどれくらい引き下げ、量的緩和を進めることができると思いますか？ラガルド総裁が欧州で金融政策と財政政策をさらに緊密に連携させ、そしてある種の金融刺激策を促進しようとしているという考えについてはどう思いますか？

A. それについては問題があります。ヨーロッパのポピュリストたちが望んでいないものは何でしょうか？財政の統一です。「私は欧州人であり私の首都はブリュッセルだ」と言えいる人は誰もいません。もしフランス人であればその人の首都はパリであり、ドイツ人であればベルリンであり、スペイン人であればマドリードが首都です。そのため、人々が心の奥底から望んでいない政策を、ラガルド総裁に導入するのを支援して欲しいと欧州中央銀行の人たちは考えているのです。そのため、私は彼女がマイナス金利という政策アイディアを抱いていることを不安に思っています。この政策は現実を見失っています。また、欧州中央銀行の人たちが彼女に不人気な政策を押し通させるのではないかと心配しています。これは欧州中央銀行にとって、長期的にみて非常に悪いことです。

Q. より広い視点で見てみると、世界的景気後退リスクは高まってきています。世界経済は今どれくらい健全なのでしょうか？

A. 世界的には非常に悪いように見えます。ドイツはすでに不況に突入している可能性があり、イタリアは２四半期にわたってGDP成長がマイナスです。欧州中央銀行はすでにマイナス金利領域に引き下げており、これ以上彼らに何ができるのか私にはわかりません。一方、中国ではGDP成長が28年来の低さです。日本のGDP成長は第４四半期にマイナスになると予測されています。これまでのところ、アメリカの統計データは大丈夫のようです。しかし、古い比喩を使うと、あなたは素敵でよく手入れされた家を持っていますが、近所の家は全て火事になっているような状態です。そんな家は良い家とは言えません。アメリカ以外のあらゆる場所では悪い状況が続いているのに、アメリカだけが生き延びられるとは思いません。

Q. アメリカに不況がやってくる確率はどれくらいでしょうか？

A. 人々が評価するより、アメリカで不況が起きるリスクはずっと高い。今日の時点で、私はその確率は40〜50％と予想します。つまり、どちらもありえるという50％対50％の確率よりかは低いですが、それでも非常に高い状態です。私なら今の経済状況を甘く評価して、ひいき目に見た50％対50％の確率と言ってもいいと思います。しかし私たちは限界にあり、起きるかもしれない不況を阻止するために残された時間はなくなりつつあります。もし世界経済が底に達しそこから回復することができるなら、アメリカ経済は不況を避けられます。しかし、それが起きないまま時間が経過するほど、そしてグローバル製造業PMI（購買担当者景気指数）のデータが悪化するほど、私たちが不況を今すぐ阻止することはないでしょう。

Q. このことは、金融市場の見通しにどのようなインパクトをもたらすでしょうか？

A. 各国の中央銀行は金融緩和を行なっており、そのことが金利を引き下げています。これが最終的にアメリカに影響をもたらすことになります。というのも、私たちは世界中とつながっているためです。私たちの金利は他の全ての国々の金利とつながっていて、他の国の金利が私たちの金利を押し下げているということを人々は理解するのが難しい。現在、G20の中で2つのハンドルがある金利は１つだけです：それは2.26％の金利がついたアメリカの30年ものの米国債です。それ以外は全て、1％か0％かマイナス金利です。そのため、もしあなたが本当に高い利回りを求めているなら、その最高利回りは2.26％です。これは新たな領域です。なぜなら、私たちは利回りが2桁だった時代、少なくとも5％であった時代を覚えているからです。私たちはこの相対的な世界に慣れる必要があり、絶対的な世界について考えるのを止める必要があります。

Q. このことは投資家にとって何を意味するのでしょうか？

A. 私は債券については強気です。というのも、世界経済が減速しているからです。この先数ヶ月間にわたって、債券史上、最良の投資先の一つは政府債務（国債）になる可能性があります。キング・オブ・マイナス利回りのスイスですら、そのマイナス利回り債券の総利益率は30％以上です。これらは私たちが経験した中で最高利益率の中に含まれます。この先数ヶ月間は、この状態が続くでしょう。しかし、私が心配していることがあります：金融において最も「平均回帰（mean-reverting）」であることの一つは、債券における総利回りです。別の言い方をすると、たとえばあなたが総利回りが最高レベルの年を経験すると、逆に総利回りが最低レベルの年というのは、通常その1年前か1年後になるということです。まさに今、ヨーロッパ、特にスイスにおける債券投資会社は、期待を大きく上回る好業績を経験しています。彼らのポートフォリオは、それが長期債に投資している場合、20％〜40％まで増加しているからです。しかし来年もしくは遅くても2021年には、かつてないほど最悪の年の一つとなるでしょう。

Q. 投資家たちはこの困難な環境をどのようにうまく進むことができるでしょうか？

A. 私たちが2000年そして2008年から学んだことの一つは、「買い」を行う最善のタイミングはバブル成長に向かうタイミングで買うということです。そうすれば、多額のリターンを本当に短期間で稼ぐことができます。もちろん、問題はそこからいつ逃げ出すかということです。まさに政府債務（国債）で私たちが置かれている状況です。このマイナス利回りの環境は、まだ追いかける余地が残されていると私は考えています。しかしそれは、とても、とても高リスク・高リターンの環境です。

Q. このモンスター級のバブルが弾けると何が起きるのでしょうか？

A. それが、もう一つのマイナス金利の悪い作用です：マイナス金利は、欧州中央銀行が望むもの（つまり経済の回復）が、欧州における政府債務で金融危機を引き起こすような損失を生み出すことを意味します。なぜなら、低金利、ゼロ金利、もしくはマイナス金利である時、わずかな金利の動きが巨大な値動きを引き起こすからです。景気の回復期に金利が急騰するとき、ポートフォリオの価値の20％〜30％を失うこともありえます。ひどい損失に見舞われるかもしれません。超短期的に見れば、欧州の政府債務（国債）への投資はうまく行っています。しかし、経済が底を打つ時、その取引は大損という結果を招くでしょう。

Q. その文脈において、もし経済的観測が明るくなった場合、有望な取引にはどのようなものがあるでしょうか？

A. ヨーロッパで経済が回復するときに大きく上昇するのは金融株です。現在、金融株は全く逆の状況です。もし現在、あなたが金融に投資しているとしたら、大変苦しんでいることでしょう。あなたはマゾだ。しかし、いずれ、経済が好転し、金利がプラスに戻るとき、金融は最も優れたパフォーマンスのセクターとなるでしょう。つまり、ヨーロッパでの取引は、政府債務（国債）の値上がりを見越して保有（ロング）し、状況が変わり経済が上向いてきているように見え始めたら、金融株への投資へ移行するということです。というのも、より高い金利から最も恩恵を受けるのは金融株だからです。

Q. 超正確にタイミングを測るというのはほぼ不可能に近いことです。今すぐにヨーロッパの銀行株を購入するというのはどう思いますか？

A. 欧州銀行株指数は過去40年間で最低です。日本株指数も同じです。割安感の観点からすると、欧州株も日本株も極めてバリュー株（割安株）です。問題は、彼らは3年前も同じ状況だったということです。もしそのとき購入していたとしたら、あなたは投資額の60％を失っています。今日、ドイツ銀行株は、1970年代後半の時と同じ株価（ドイツマルクに計算し直した価格）で取引されています。ドイツ銀行がこれらの株価レベルで最後に取引されていたとき、同じ国でも、同じ通貨でもありませんでした。しかし90％下落した株があり、それをあなたが今購入するけれど時期尚早である場合、株価が戻る前にあなたはさらに３分の２の投資資金を失う可能性がある。私だったら下落傾向にある株は諦めて、底を打って回復基調にあるときに購入します。その逆ではなく。私がまだ資産管理会社に雇用されていると仮定すればですが。

Q. 他にどこに投資機会があると見ていますか？

A. ゴールド（金）へも投資したほうがいいでしょう。過去4年間の金の価格チャートを見た場合、世界のマイナス金利債務と全く同じ額です。人類5000年の歴史の中で、金に反対する議論は、金に利回りが全くないということです。それなのになぜ金を買うのか？というものです。2019年、金に投資すべきという議論は、金はゼロ利回りという「高利回り」の代替投資先であるということになります。（訳者注：他に高利回りの代替投資先がないということ。利回りがセロであっても、他と比較すると「高利回り」に見えるということ。）

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